octobre 3, 2019

Le Commentaire Mensuel Du Gestionnaire – Septembre 2019

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 1,0 % 1 en septembre et a progressé à tous les niveaux dans un contexte où les conditions du marché obligataire sont favorables et où les taux sans risque à long terme sont plus élevés.

Le portefeuille a réalisé des gains importants, notamment grâce à notre position dans les billets convertibles de Avadel dont la valeur a progressé de 25 % suite à la conclusion de l’entente entre cette société de développement de médicaments et la Food and Drug Administration (FDA) qui est susceptible de faciliter la voie jusqu’à l’approbation de son traitement du syndrome d’apnée du sommeil. Parmi les autres titres ayant bien progressé, nommons les billets convertibles et les actions privilégiées de Just Energy qui ont repris du poil de la bête suite à l’annonce de dividendes relatifs aux actions privilégiées et de la divulgation d’un nouvel acquéreur potentiel. Notre position dans les billets convertibles de Carbonite Inc. a également progressé de plusieurs points suite à l’annonce d’une offre publique d’achat non sollicitée. Ces gains furent compensés, dans une certaine mesure, par la faiblesse de certaines obligations gouvernementales dont la valeur a chuté au fur et à mesure que les taux augmentaient, et par le recul de la valeur de la dette convertible de Avaya suite aux retards qui ont ralenti un processus d’acquisition prévu.

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On annonce un marché haussier… Mais à quand l’explosion?

On peut dire plusieurs choses à l’égard des stratèges du marché, mais on ne peut pas dire qu’ils ont négligé de nous avertir. En fait, cela fait depuis l’été et le début de l’automne 2019 que l’économie lance des avertissements à cet égard. David Rosenberg lance le signal d’alarme chaque fois que de nouvelles données sont publiées, mais il aura fallu attendre jusqu’au mois d’août pour qu’Albert Edwards annonce une récession aux États-Unis cette année. Jeff Gundlach, de la compagnie DoubleLine, incorrigible opérateur en couverture, a dévoilé que, selon lui, il y avait « 75 % de chances » qu’on annonce une récession en septembre. Pendant ce temps, Ray Dalio, de la compagnie Bridgewater, estime à 25 % les chances qu’il y ait une récession de douze mois, bien qu’il modère cet optimisme en comparant la situation économique actuelle à celle de 1937, période de l’histoire économique dont on se souviendra comme étant un bref dégel au beau milieu de la récession, qui a fini par se transformer en un repli économique désespéré juste avant le début de la Seconde Guerre mondiale.

Est-il donc étonnant que les investisseurs de détail se soient tournés vers le moteur de recherche Google pour y chercher la définition des termes « courbe de rendement inversée » et « récession »? Et lorsqu’ils cessent enfin d’être préoccupés par l’économie, Alan Greenspan passe à la télévision en leur annonçant que leur revenu de retraite est sur le point d’être vaporisé par les taux d’intérêt négatifs qui se répandent à travers le monde.

Loin de nous l’idée d’ajouter nos propres prévisions à celles de ces estimés commentateurs quant à l’évolution des taux d’intérêt du gouvernement et du PIB américain sur 12 mois. Mais nous nous posons tout de même la question de savoir, « À quand l’explosion? ». Malgré des mois d’avertissements très médiatisés, les marchés boursiers continuent de progresser, atteignant même des niveaux records dans certains cas. L’indice Bloomberg des surprises économiques, qui mesure les données économiques réelles par rapport aux prévisions des économistes, vient tout juste d’atteindre son plus haut niveau sur 11 mois au mois de septembre. Et le rendement des obligations du gouvernement du Canada sur cinq ans, qui suit une tendance supposément négative, n’est pas plus faible aujourd’hui qu’il ne l’était en mars… Et il atteint, en outre, un niveau plus de deux fois supérieur à celui d’il y a trois ans.

Bien que les grandes prévisions attirent beaucoup l’attention, elles sont loin de nous servir autant que le travail de recherche que nous nous efforçons de faire à l’égard de titres individuels. Nous ne sommes pas complaisants face aux risques économiques et d’entreprise. Mais nous laissons les prévisions macro-économiques aux experts. Nous continuons de retourner les pierres avec soin, une à la fois, en quête de rendements de crédit intéressants et de prix dotés d’un risque de capital qui est anormalement faible. Chaque titre en portefeuille, peu importe les prévisions populaires, est acheté en tenant compte de la valeur attendue de la garantie dans une période creuse ou dans une récession. Ce faisant, nous constatons qu’il existe de bonnes occasions de crédit qui pourraient être le résultat de la peur qui prévaut actuellement sur ce marché.

De nouveaux achats… et quelques ventes

Nous avons ouvert en septembre une position dans les obligations de Forestar Group. Forestar exerce ses activités dans le domaine de l’acquisition et du développement de terrains réservés à la construction domiciliaire. À notre avis, les obligations de 2024 de l’entreprise, qui dégagent actuellement un rendement de 5 %, sont bien couvertes par la valeur des biens immobiliers de l’entreprise et elles bénéficient également du soutien implicite fourni par la société mère, D. R. Horton, dont la cote correspond à la catégorie « investissement », et qui est, en outre, le deuxième plus important constructeur de maisons aux États-Unis, selon le revenu.

Toujours en septembre, nous avons vendu des obligations émises par Coeur Mining et New Gold, celles-ci ayant progressé de plus de 15 % depuis le début du mois de juin. Bien que nous constations que le prix de l’or semble augmenter à long terme, ces deux entreprises sont des producteurs dont les coûts sont plutôt élevés, qui sont susceptibles d’être vulnérables à la baisse du prix des métaux précieux sous-jacents, le cas échéant. Nous constatons également que, sur la Bourse Comex, la position longue nette spéculative pour les contrats à terme sur l’or atteint son plus haut niveau depuis au moins 1993, année où Bloomberg a commencé à suivre cette série de données.

En parlant de nouveau d’achats, nous avons ouvert une position dans le prêt à terme avec garantie de premier rang de McDermott International. McDermott est une société d’ingénierie et de construction qui est actuellement en difficulté et qui élabore des projets d’infrastructure énergétique et des usines pétrochimiques partout dans le monde. Récemment, McDermott a connu un soudain déficit de trésorerie du fait qu’elle a enregistré des dépassements de coûts (liés à des contrats appartenant à la Chicago Bridge and Iron Company, qu’elle vient tout juste d’acquérir), et du fait qu’elle souffre d’un manque de liquidités en raison de nouveaux projets en démarrage. À notre avis, la valeur de liquidation de McDermott est largement supérieure à la valeur de sa dette de premier rang, et nous nous attendons à ce que, une fois que les ventes d’actifs ont réussi et que le nouveau financement de crédit ait été obtenu, la dette retrouve un prix se rapprochant beaucoup plus de la valeur au pair que son cours actuel. Avec la dette qui offre un peu plus de 60 cents pour un dollar, son rendement dépasse maintenant les 15 %.

Positionnement du Fonds

Le rendement à l’échéance du Fonds au 30 septembre était de 5,4 %, son rendement actuel était de 4,7 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,9 ans. Il comporte une pondération de 4,2 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 4,2 % du portefeuille total au 30 septembre.

Geoff Castle
Le 3 octobre 2019

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Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : www.penderfund.com/fonds