Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – juin 2018
Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 0,7 % au mois de juin. Il s’agit d’un rendement plutôt intéressant compte tenu des défis auxquels a fait face le marché du crédit à mesure que s’élargissaient les écarts vers la fin du mois.
Parmi les titres ayant dégagé de bons rendements au mois de juin, citons notre position dans les obligations convertibles de Global Eagle Entertainment. L’obligation de Global Eagle a gagné plus de 10 % grâce à la publication de bons résultats d’exploitation et au fait que l’entreprise a réussi à se défaire des troubles auxquels elle faisait face en matière de la présentation d’informations financières, tout cela menant au rétablissement de la cote de crédit de l’entreprise par S&P et Moody’s. Le Fonds a également bénéficié de la progression continue des obligations convertibles de Amyris Corp. à mesure que l’entreprise continue à gagner de la notoriété sur le marché des édulcorants naturels et de celui des ingrédients pour les produits naturels de santé et de beauté, tout cela contribuant à la hausse des prix pour l’ensemble de sa structure du capital. Le crédit de bonne qualité a également eu une incidence positive sur le rendement au mois de juin à mesure que chutait le rendement des indices repères.
Ces gains ont été contrebalancés, dans une certaine mesure, par la faiblesse de certaines émissions obligataires à rendement élevé, y compris les obligations de 2024 de Revlon que nous avons acquises récemment. Nous avons également été déçus par les résultats de la vente aux enchères de liquidation de Orexigen Therapeutics, qui n’a pas permis aux détenteurs d’obligations convertibles de l’entreprise de récupérer de montants importants, et qui nous a amenés à nous défaire de notre petite position dans cet émetteur, cela ayant eu une incidence sur environ 0,03 % des actifs du Fonds.
Le début de la première manche
Dans un monde où les gestionnaires et leurs clients sont inondés par toutes sortes de données sur le rendement sur douze mois, nous aimons faire le parallèle entre le retour de la saison de baseball et la meilleure approche mentale pour aborder le placement en rappelant qu’il est essentiel de traiter chaque jour comme s’il s’agissait du début de la première manche. Il va sans dire que le passé peut nous apprendre beaucoup, mais le rendement futur est plutôt tributaire des décisions que nous prenons (ou de celles que nous ne prenons pas) chaque jour. Pour le frappeur qui attend le premier lancer de la partie, aucune équipe ne mène la partie. Aucune équipe ne compte de points de retard. Pour lui, il n’y a que son évaluation du lancer, sa décision de frapper ou de ne pas frapper la balle et la façon dont il la frappe.
Notre enquête du terrain menée au début juillet nous a permis de constater certains changements intéressants sur le plan de l’environnement du jeu. Les prix de la plupart des actifs à risque sont plus élevés que leur moyenne historique, et le crédit ne fait pas exception. Les conditions économiques sont généralement bonnes, même si certains signes indiquent que les risques augmentent, y compris l’aplatissement de la courbe des rendements et la hausse des coûts d’emprunt pour les consommateurs et les entreprises. Les enjeux géopolitiques, longtemps ennuyeux et sans intérêt pour les investisseurs, méritent aujourd’hui au moins un « hmmm ». L’apparente désintégration de l’alliance occidentale pour la sécurité et le renversement abrupt des tendances en faveur du commerce international plus libre auraient pu être, à d’autres époques, des sources d’inquiétude.
Notre approche en ce qui concerne ce marché consiste à faire preuve d’un certain degré de prudence. Nous nous sommes récemment débarrassés de quelques positions (y compris celles de Sherritt International, Dermira et Plantronics), car nous estimions que les paramètres fondamentaux de l’émetteur se détérioraient au point où notre marge de sécurité diminuait elle aussi. Nous constatons que notre position dans le crédit de bonne qualité continue de progresser et que les titres du Gouvernement du Canada représentent maintenant l’émetteur dont la pondération est la plus importante.
Selon le cas, le crédit doté d’écarts plus importants nous semble toujours attrayant. Nous continuons d’ajouter à nos positions dont nous estimons que leur place dans la structure des capitaux leur permet d’être largement couvertes par la valeur de liquidation l’entreprise. À cette fin, nous avons augmenté notre pondération dans les titres de certains émetteurs au mois de juin, dont ceux de Alliance Data Systems, Just Energy, Symantec et W&T Offshore.
Nouveaux achats
En juin, nous avons ouvert à nouveau une position dans les obligations convertibles 2021 de Twitter Inc. À notre avis, Twitter est une agence de transmission mondiale émergente qui permet aux personnes les plus influentes du monde de communiquer avec les différentes collectivités avec lesquelles elles interagissent. Le profil de crédit de l’entreprise est très solide : elle dispose d’une trésorerie nette au bilan et son flux de trésorerie libre progresse de manière soutenue. Bien que le prix de levée de cette émission est largement supérieur au prix actuel de l’action (77,00 $ par rapport à 43,00 $), il pourrait éventuellement permettre une plus-value des actions au-delà du rendement de crédit, celui-ci étant toujours conforme au rendement du crédit à court terme attribué aux titres achetés à notre prix d’achat de 95,00 $. Selon nous, le risque de défaillance sur un an de Twitter est de moins de 0,01 %.
Nous avons également augmenté considérablement notre position dans les obligations convertibles 2020 de Energy Fuels Inc. Energy Fuels est une entreprise d’extraction et de transformation d’uranium située aux États-Unis. Nous estimons que la terrible période vécue par les entreprises du secteur de l’uranium tire à sa fin. Energy Fuels pourrait bénéficier de plusieurs facteurs positifs, dont la cessation des activités de producteurs issus d’importantes régions de production comme le Canada et le Kazakhstan, le redémarrage de réacteurs au Japon et la diminution du fardeau réglementaire aux États-Unis. L’entreprise a récemment été ajoutée à l’indice Russell 3000 et elle a profité de l’occasion pour renforcer ses ressources en liquidités en émettant des actions au pair dans le but de réduire sa dette. Les obligations sont dotées d’un rendement variable de 8,5 % (qui ne peut augmenter que si le prix de l’uranium franchi certains seuils) et nous estimons à 0,2 % son risque de défaillance sur un an. L’endettement net de cette petite entreprise représente moins d’un huitième de la valeur totale de celle-ci.
Nous avons également ouvert une position dans les obligations convertibles à 6 % de 2023 de l’entreprise torontoise Crown Capital Partners. Crown Capital Partners assure la souscription de prêts à des personnes morales qui trouvent difficile d’accéder à des prêts bancaires. Entreprise de petite taille, Crown Capital Partners dispose d’antécédents très solides en matière de souscription et elle dispose d’un niveau relativement faible d’endettement. Au-delà de l’octroi de prêts directs, Crown Capital Partners exploite ses activités de souscription grâce à la gestion de fonds pour des investisseurs tiers. La dette de l’entreprise représente moins d’un cinquième de sa valeur totale et nous estimons qu’il est réaliste de s’attendre à ce que l’option de conversion en actions dont est dotée cette émission offre éventuellement une plus-value d’ici son échéance.
Du côté de nos transactions un peu plus agressives, nous avons ouvert une petite position dans les obligations 2024 de Revlon Inc. qui se négocient actuellement à moins de 56 % de leur valeur nominale. Revlon possède toute une gamme de marques bien connues des consommateurs de produits cosmétiques, dont CoverGirl et Elizabeth Arden. Nous estimons que les problèmes auxquels l’entreprise fait face actuellement sont moins graves que le marché semble croire et que les ressources supplémentaires dont dispose la famille Perelman, famille qui contrôle l’entreprise, pourraient permettre à l’entreprise de redevenir rentable. Il s’agit d’une position de plus petite taille dotée d’un niveau de risque plus élevé, qui dégage actuellement un rendement d’environ 19 % et dont l’échéance est en 2024.
Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds au 30 juin était de 5,5 %, son rendement actuel était de 4,8 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,3 ans. Il comporte une pondération de 1,2 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 4,5 % du portefeuille total au 30 juin.
Geoff Castle
Le 11 juillet 2018
Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/funds
