septembre 5, 2019

Le Commentaire Mensuel Du Gestionnaire – août 2019

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de -0,6 % au mois d’août, période qui fut relativement volatile pour le Fonds vu les deux événements qui ont influé sur sa valeur liquidative. En effet, cette volatilité est intervenue dans un contexte de baisse sur les marchés de capital-risque et de reprise spectaculaire des obligations gouvernementales à longue échéance.

Parmi les principaux titres ayant nui au rendement du Fonds pendant cette période, nommons notre position dans Just Energy et notre panier d’actions privilégiées à taux révisé, dont nous parlons plus longuement ci-après. Ces baisses ont été compensées, du moins en partie, par le rendement solide dégagé par certaines obligations convertibles, y compris celles émises par Osisko Gold, Infinera Corp., Pretium Resources et Avaya Holdings. Nos placements dans les obligations d’entreprises et les obligations gouvernementales ont également repris du poil de la bête vu la force du marché des bons du Trésor à longue échéance. Enfin, nos positions dans les titres obligataires du secteur des métaux précieux et des mines, y compris Eldorado Gold, Coeur Mining et Iamgold, ont également avantagé le Fonds.

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Just Energy

Plusieurs nouvelles ayant pris le marché au dépourvu sont à l’origine de l’évolution la plus prononcée au sein de notre portefeuille au mois d’août, à savoir la chute d’environ 35 % de notre positon dans les obligations convertibles et les actions privilégiées de Just Energy. Ces nouvelles comprenaient la suspension des versements de dividendes sur les actions ordinaires de Just Energy, la dépréciation supplémentaire de certains comptes débiteurs et le remplacement du PDG de l’entreprise par un membre du conseil d’administration. L’incidence sur le Fonds fut d’environ 0,8 %.

Il va sans dire que nous ne souhaitions pas que de tels événements se produisent et nous sommes d’avis que le marché a réagi de façon excessive aux nouvelles impliquant Just Energy, notamment en ce qui concerne la réduction des dividendes. Nous pensons qu’il est encore possible, voire probable, que le processus d’examen stratégique entrepris par l’entreprise aboutisse à une vente, ce qui pourrait avoir pour conséquence de faire monter le cours de nos titres à la valeur nominale. Si le processus d’examen stratégique n’aboutit pas à une vente, alors nous estimons que l’élimination de versements de dividendes annualisés atteignant les 75 M$ finira par donner un sérieux coup de pouce au profil de crédit de l’entreprise. Just Energy a généré en moyenne plus de 100 M$ de flux de trésorerie sans effet de levier par année au cours des cinq dernières années. Nous sommes convaincus que la valeur de la dette et des actions privilégiées est entièrement couverte par la valeur commerciale de l’entreprise.

Actions privilégiées à taux révisé

La valeur liquidative du Fonds a également été touchée par la forte baisse du cours des actions privilégiées à taux révisé au mois d’août. Comme nous l’avons déjà mentionné plus tôt cette année, nous estimons que les actions privilégiées à taux révisé sont intéressantes par rapport aux autres titres à revenu fixe dotés d’un risque de crédit équivalent émis par les mêmes émetteurs. Notre position dans cette catégorie de titres est répartie sur 23 émissions émises par diverses entreprises canadiennes et elle représente environ 4 % des actifs du Fonds. À son pire, la baisse du cours de ces titres au mois d’août a eu un impact d’environ 0,5 % sur le Fonds.

Il semblerait que le cours des actions privilégiées à taux révisé a chuté parce que les investisseurs estiment que les dividendes seront nettement inférieurs lorsqu’ils seront ajustés à l’avenir.

À l’heure actuelle, les acteurs du marché s’occupent frénétiquement à investir dans les obligations gouvernementales à duration longue, sans doute parce qu’ils estiment qu’elles permettront de les protéger contre la récession mondiale à laquelle tout le monde semble s’attendre. (Le faible rendement des obligations gouvernementales signifie que les dividendes sont également faibles pour les actions privilégiées à taux révisé par rapport au rendement des obligations du gouvernement canadien sur cinq ans.)

Nous ne savons pas, cependant, si les prévisions de récession s’avèreront justes et, si elles le sont, si le fait de détenir des obligations gouvernementales dotées d’une longue duration et de rendements historiquement faibles permettra de protéger le capital. L’histoire nous apprend que les prévisions peuvent parfois s’avérer être incorrectes. Qui plus est, il arrive parfois que, même si les prévisions sont justes, l’effet d’un événement particulier sur les cours boursiers puisse être l’inverse de ce à quoi l’on s’attendait.

En ce qui concerne les actions privilégiées, notre thèse est basée sur l’idée que le rendement disponible sur les actions privilégiées à taux révisé est extrêmement élevé par rapport aux rendements sur la dette non garantie de ces mêmes émetteurs. Cet écart ne s’explique que par les attentes des investisseurs quant à l’évolution future du rendement des obligations gouvernementales. Et nous nous posons la question de savoir si les attentes de cette foule affolée seront confirmées. Les événements du mois passé n’ont pas changé notre perspective. Et nous demeurons des détenteurs de titres bien patients.

Nouveaux achats… notre appétence pour le risque augmente un peu

À notre avis, les conditions du marché des titres à revenu fixe et celles d’autres marchés de capitaux sont de plus en plus réfractaires au risque. Ceci se constate non seulement dans le niveau historiquement faible des rendements obligataires à longue duration du monde entier (la courbe des rendements des obligations japonaises et européennes est inférieure à zéro sur une échéance allant jusqu’à 10 ans), mais aussi dans la ruée des investisseurs vers l’or. Il convient de noter que, selon la Commodity Futures Trading Commission des États-Unis, le volume des positions longues non commerciales sur le marché des options sur l’or atteint un niveau record. Tout ceci semble annoncer une ruée vers des actifs plus sûrs.

Et bien que nous ayons acheté plusieurs actifs plus sûrs en 2018, notre position a changé vu la réaction excessive que nous constatons actuellement. Les actifs sûrs ont leur place dans ce portefeuille, mais pas à n’importe quel prix. Et voilà pourquoi nous vendons certains bons du Trésor américain. Nous avons également vendu nos obligations convertibles émises par Pretium Resources puisque la valeur des actions de cette entreprise aurifère a plus que doublé et que le cours de ses obligations convertibles a progressé de plus de 15 %. Nous avons également réduit notre position dans les fonds à capital fixe axés sur les obligations municipales américaines, qui ont dégagé un rendement de plus de 20 % cette année. Ces actifs sûrs nous ont donné de bons résultats cette année, mais il se peut que leurs rendements baissent à l’avenir.

En guise de remplacement, nous avons ajouté à nos positions dans le crédit à haut rendement d’entreprises dont la valeur commerciale permet largement de couvrir les dettes. Dans cet esprit, l’une des plus importantes nouvelles positions est les obligations et les obligations convertibles de Tutor Perini Corp. Tutor est une entreprise qui offre des services diversifiés de construction générale, principalement aux États-Unis et à des clients du secteur public. Tutor a subi des pressions récemment en raison du retard d’un projet de train de banlieue en Californie et de certains enjeux ayant une incidence sur les sommes à recevoir pour d’autres projets. Bien que les revenus à court terme puissent être affectés, les paramètres fondamentaux du crédit à long terme sont solides puisque le fonds de roulement net de l’entreprise représente presque le double de sa dette totale. Avec un prix permettant d’obtenir un rendement de 8 %, nous estimons que les obligations à échéance de 2021 et de 2025 de Tutor offrent un bon profil risques/bénéfices.

Pendant le mois d’août, nous avons également ouvert une position dans les obligations convertibles de 2021 de Carbonite Inc. Carbonite est une entreprise de logiciels basée à Boston qui se spécialise dans les solutions visant la sécurité des données des entreprises. L’entreprise dégage d’importants flux de liquidités et, même si les résultats sont légèrement inférieurs aux attentes (qui sont élevées), son profil de crédit continue d’être intéressant. Avec des obligations qui offrent un rendement de 7 % et une probabilité de défaut que nous estimons être de l’ordre de 0,3 % sur un an, nous sommes d’avis que Carbonite représente une excellente valeur compte tenu du risque de crédit.

Positionnement du Fonds

Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 août était de 5,5 %, son rendement actuel était de 4,8 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 3,0 ans. Il comporte une pondération de 5,2 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 1,6 % du portefeuille total au 31 août.

Geoff Castle
5 septembre 2019

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