décembre 5, 2019

Le Commentaire Mensuel Du Gestionnaire – Geoff Castle – Novembre 2019

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de -0,5 % en novembre, ce qui s’explique par la faiblesse de certains titres de crédit en difficulté et d’autres dont les écarts étaient importants.

Une partie du Fonds est investie dans des titres de crédit en difficulté parce que, sur des horizons raisonnables, ce secteur a dégagé des rendements très intéressants. Toutefois, les titres de crédit en difficulté peuvent être volatils, et nous avons constaté une certaine faiblesse au mois de novembre. Par exemple, les prêts à terme et les obligations de McDermott International ont accusé un certain retard pendant que l’entreprise continue de travailler pour restructurer sa dette par le biais d’instruments non juridiques. Les titres de Frontier Communications ont également accusé un retard et nous nous attendons à ce que l’entreprise demande la protection en vertu du chapitre 11 de la loi sur les faillites (ou un échange de titres en détresse). De plus, Dean Foods a demandé la protection de la loi sur les faillites en vertu du chapitre 11 et, dans ce cas-ci, nous nous sommes défaits de nos titres en profitant d’une petite reprise après que la demande ait été faite, car nous étions d’avis que notre pondération dans cette catégorie pouvait mieux nous servir ailleurs. Sur une note plus positive, nous avons reçu un versement en espèces découlant de la liquidation d’Aceto qui équivalait à 88 % de la valeur nominale. Nous nous attendons à ce que le cours de ce titre retrouve sa valeur nominale, majoré de la valeur cumulée, de sorte qu’il nous procure un gain appréciable par rapport au prix que nous avons payé qui ne représentait que 57 % de la valeur nominale.

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La faiblesse du mois de novembre fut compensée, en partie, par notre position dans les obligations convertibles de Avadel Pharmaceutical, qui ont progressé de plus de 15 % compte tenu des progrès réalisés par l’entreprise dans le développement de nouveaux médicaments. Les actions privilégiées de Element Fleet ont également progressé compte tenu de la cote « catégorie investissement » que s’est vu attribuer cet émetteur dont les obligations étaient auparavant cotées obligations de pacotille. Les obligations convertibles de Carbonite, Inc. ont progressé compte tenu de l’offre d’achat visant l’entreprise, au prix de 107 % de la valeur nominale pour notre position acquise récemment au prix de 94 % de la valeur nominale. Pour terminer, les obligations de Teva Pharmaceuticals ont également progressé de plus de 5 % compte tenu d’un certain répit découlant du règlement de certaines revendications juridiques liées aux opioïdes.

Quels titres pourraient encore progresser? Les éléments constitutifs de nos rendements obligataires pour 2020.

On pourrait donner aux marchés du crédit de 2019 le surnom de « Conte de deux cités ». En effet, le cours des titres émis par des émetteurs dont la cote est élevée (y compris les émetteurs de titres à rendement élevé dont la cote atteint au moins BB) ne cessent d’atteindre de nouveaux sommets tandis que leurs écarts de crédit de même que leurs taux ne cessent de diminuer. Mais même si on ouvre le champagne du côté de l’offre, à deux pas de là, du côté de la demande, les crédits négligés et impopulaires ont langui et leur valeur a parfois chuté de manière dangereuse face à la réticence de la part des investisseurs de refinancer la dette arrivant à échéance. Tandis que les obligations cotées « BB » ont commencé l’année avec un écart de 3,7 % par rapport aux bons du Trésor et que cet écart atteint maintenant 2,2 %, les écarts à l’extrémité opposée du spectre du crédit se sont en fait élargis. Les écarts d’émetteurs dont la cote est inférieure à « CCC » ont récemment atteint de nouveaux sommets qui devancent les bons du Trésor de 11,4 %. 

Au cours des vingt dernières années, l’avantage relatif du rendement des obligations dont la cote est inférieure à CCC, par rapport au crédit coté BB, n’a dépassé le ratio actuel de 3,1x que pendant quelques mois. Et cette période, qui allait de la fin 2015 au début 2016, a précédé une époque où le rendement pour ce Fonds et le crédit à rendement élevé en général était excellent. Dans un secteur qui a pour maxime, « la tendance est votre ami », il n’est pas toujours facile d’abandonner une reprise bien confortable pour miser sur la promesse, pour l’instant non tenue, d’une valeur théorique. Pourtant, c’est bel et bien notre programme depuis la fin de 2019. En ce début décembre, nous nous tournons vers des secteurs « froids comme de la pierre » et « très bon marché » pour qu’ils soient les moteurs de nos rendements de portefeuille jusqu’en 2020. On y compte :

Le secteur pharmaceutique et biotechnologique : Vous vous souvenez peut-être qu’en 2014, il fut un temps où les introductions en bourse d’entreprises du secteur biotechnologique se vendaient comme des petits pains. À l’époque, il suffisait d’avoir une blouse blanche et une brochure pour amasser un milliard de dollars auprès d’investisseurs désireux. Après une période de désenchantement qui dure déjà depuis cinq ans, l’humeur du marché quant à cette industrie est passée à l’autre extrême. Teva Pharmaceuticals, chef de file mondial de la fabrication de médicaments génériques, a vu sa valeur d’entreprise passer de 85 milliards $ à 35 milliards $ en moins de trois ans. Les obligations de Teva émises avec des coupons de 2 % et de 3 % il y a quelques années se négocient actuellement à des rendements qui approchent les deux chiffres. Même avec l’approbation de son nouvel antibiotique prometteur et la croissance de ses ventes chaque trimestre, l’activité de Paratek Pharma, basée à la ville de Boston, est évaluée à moins d’un dixième de sa valeur d’entreprise en démarrage en 2014. Les obligations convertibles de Paratek se négocient actuellement à environ 62 % de la valeur nominale, ce qui leur confère une valeur inférieure que la trésorerie au bilan. Nous sommes d’avis que cette industrie connaît actuellement un revirement intéressant et que certains titres seront fructueux en 2020.

La vente au détail : Même ceux qui reçoivent encore leurs nouvelles par la poste ont, à ce stade, reçu une note de service de la part d’Amazon.com leur disant que l’entreprise allait inévitablement empiéter sur tout le secteur de la vente au détail. Et pourtant, dans de nombreux segments du marché, les magasins physiques refusent de céder leur place. Nous ne nions pas l’existence du commerce en ligne. Nous ne faisons qu’observer la rentabilité continue de ces magasins et les modifications apportées par leurs équipes de direction, notamment par les détaillants dont les produits ne se prêtent pas au transport sur de longues distances ou dont les produits exigent certains services en magasin. Rite Aid, qui profite de flux de trésorerie stables, représente bien ce groupe de titres de créance. Vu son prix qui reflète un ratio valeur d’entreprise/ventes qui est historiquement faible et puisqu’il est fort possible que l’entreprise fasse l’objet d’une prise de contrôle, nous aimons les obligations de 2023 de Rite Aid qui se négocient à un prix offrant un rendement à l’échéance de plus de 13 %. D’autres titres de crédit du secteur de la vente au détail offrent un potentiel similaire.

L’ingénierie et la construction : Nous savons que le consensus concernant la prévision des résultats n’est pas toujours fiable. Cependant, il est toujours étrange de constater que les analystes s’attendent à ce que la croissance du résultat opérationnel de Tutor Perini, grande entreprise d’ingénierie et de construction, atteigne plus de 30 % en 2020, tandis que, au même moment, les multiples de valorisation de l’entreprise atteignent 6,5x les résultats estimés et 0,5x la valeur comptable. À notre avis, les écarts obligataires dans ce secteur sont beaucoup trop larges et il ne faudrait pas grand-chose du côté d’un changement de cote pour que les obligations convertibles de 2021 bien couvertes de Tutor soient « dans le cours », compte tenu de leur prix d’exercice de 30 $. De même, McDermott International, un émetteur, certes, en difficulté, offre des titres de crédit qui se négocient à un cours très faible par rapport à notre estimation de la valeur de cette entreprise sur le marché privé.

S’il nous était possible d’aller plus loin, nous pourrions également citer les entreprises du secteur des télécommunications, les actions privilégiées à taux révisé canadiennes, ainsi que les producteurs de pétrole et les entreprises d’extraction de cuivre comme d’autres secteurs dont les titres de crédit recèlent de la valeur. En outre, il existe également un large éventail de petites entreprises publiques en pleine croissance dont les écarts de crédit sont plus importants que ne le laisserait croire l’amélioration de leurs paramètres fondamentaux. Nous croyons que la popularité de tous ces secteurs du marché du crédit va croître en 2020.

L’activité au sein du Fonds… « Ajouter plus de titres bon marché » et quelques nouveaux achats.

Ce mois-ci, nous avons augmenté notre pondération dans certains titres déjà en portefeuille qui représentaient une bonne valeur. Nous avons augmenté notre pondération dans les obligations convertibles à 0,875 % venant à échéance en 2021 de SunPower Corp., car nous nous attendons à ce que l’entreprise rembourse les montants empruntés compte tenu de la récente scission et de la récente émission d’actions. Ces obligations offrent un rendement de près de 6 % avec une échéance de 2021. Nous avons également augmenté notre pondération dans les titres de crédit de Tutor Perini, car cette entreprise continue à faire des progrès en ce qui concerne le recouvrement de sa dette à long terme.

Nous avons ouvert une nouvelle position dans les obligations à 6,875 % de Briggs & Stratton venant à échéance en décembre 2020, dont le prix offre un rendement de plus 14 %. Briggs & Stratton possède une riche histoire en tant que fabricant de petits moteurs pour les machines de jardin et les produits similaires. Malgré la concurrence étrangère et un certain retard du côté de l’adoption des moteurs électriques qui ont nui à l’entreprise ces derniers temps, les partenariats de longue date qu’elle a établis avec plusieurs grands partenaires industriels utilisateurs et son important portefeuille de produits de marque sont des atouts importants. Sur le plan technique, nous nous attendons à ce que ces obligations soient remboursées étant donné la capacité excédentaire en prêts de premier rang prévus à cet effet.

Positionnement du Fonds

Le rendement à l’échéance du Fonds au 30 novembre était de 5,7 %, son rendement actuel était de 4,5 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,8 années. Il comporte une pondération de 2,3 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 6,1 % du portefeuille au 30 novembre.

Geoff Castle
5 décembre 2019

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Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/funds-and-performance