March 4, 2020

Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – février 2020

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a accusé une baisse de -0,7 % en février. Elle s’explique par les craintes entourant l’évolution du coronavirus et par la chute du prix des produits de base qui a durement touché le secteur des crédits au cours des deux dernières semaines de février. Les écarts de crédit des titres à rendement élevé nord-américains se sont élargis et ils atteignent actuellement un niveau qui dépasse de plus de 500 points de base les écarts des bons du Trésor, ce qui représente une hausse d’environ 150 points de base par rapport aux niveaux observés à la mi-février. Le rendement des obligations gouvernementales a chuté, ce qui a avantagé les obligations de bonne qualité tout en nuisant au rendement des titres à taux variable et des actions privilégiées à taux révisé.

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En dépit de la faiblesse généralisée du marché, nous avons enregistré des gains importants en ce qui concerne certains titres. Les obligations convertibles de Avadel ont bien progressé suite à l’annonce par l’entreprise qu’elle lançait un financement par actions à plus de 110 % de la valeur nominale. Ceci lui a permis d’ajouter plus de 20 % pendant le mois et nous a permis de nous défaire du titre de manière très rentable. De même, les obligations convertibles de Paratek Pharma ont profité de l’intérêt renouvelé quant aux nouveaux antibiotiques pour enregistrer une solide croissance de plusieurs points de base. Parmi les autres titres ayant bien progressé, nommons les obligations convertibles de Zillow qui ont profité de la publication de résultats trimestriels supérieurs aux attentes, ainsi que les obligations de premier rang de FTSI, entreprise de services pétroliers, dont la forte génération de trésorerie a surpris les investisseurs pendant le trimestre.

Les titres de Just Energy ont été une source notable de faiblesse, car les investisseurs étaient déçus du fait que les bénéfices étaient inférieurs aux attentes. Nous continuons de maintenir un dialogue constructif avec l’équipe de direction de Just Energy et nous sommes d’avis que l’entreprise entreprend de bonnes démarches qui lui permettront de restaurer son profil de crédit.

Terrain inconnu
Le risque se manifeste très rapidement. L’accélération du nombre de cas du coronavirus au mois de février en est un bon exemple. Beaucoup a été écrit sur l’impact potentiel du virus sur divers secteurs et diverses économies, et à travers nos lectures nous comprenons que l’ampleur de son impact est plutôt incertaine. Pour emprunter un terme à la pratique de la voile, nous entrons dans des eaux inconnues.

Et comme nous nous retrouvons sans moyen de mesurer l’impact de la crise, nous avons tendance à nous fier à des principes directeurs pour guider notre stratégie. Du côté défensif, nous continuons de mettre l’accent sur la liquidité. Nous sommes d’avis que plusieurs facteurs déterminent le niveau de liquidité d’une entreprise émettrice, y compris la probabilité de défaut (plus elle est faible, mieux c’est), la taille de l’émission (plus elle est importante, mieux c’est), le calendrier des échéances (plus elles sont courtes, mieux c’est) et l’existence d’un parcours bien tracé vers la liquidité en ce qui concerne chaque titre émis. Les obligations d’émetteurs publics sont plus liquides que les titres de crédit similaires émis par des entreprises privées. Et, bien sûr, la taille de notre propre position en pourcentage des émissions est un autre facteur dont il faut tenir compte lorsqu’on parle de liquidité.

Du côté plus opportuniste, nous nous tournons vers la valeur. En supposant un niveau donné de liquidité pour un instrument financier, où peut-on trouver un profil de rendement intéressant par rapport à notre risque de défaut? Dans l’esprit de panique qui sévit actuellement, nous examinons plusieurs titres. Notre analyse comprend le calcul de la valeur de liquidation probable de diverses entités, au moyen d’essais sous contraintes appliqués à ce que nous estimons être des incidences importantes, mais transitoires. Si une pandémie éclate, elle occasionnera des coûts et la perte de revenus. Nous pensons, cependant, que cela aussi passera.

Étude de cas – prendre des risques calculés : Avadel Pharmaceuticals
À l’heure où les participants du marché sont peut-être trop axés sur le risque, nous avons pensé qu’il pourrait être utile de raconter l’histoire de Avadel, position dont nous nous sommes départis de façon rentable. Ce n’est pas sans raison que nous tenons compte des grands titres qui font peur et des exclamations des gestionnaires du risque chez diverses organisations clientes et que nous représentons des titres dont la cote n’est pas de bonne qualité. Et la raison est qu’il existe un potentiel d’obtenir des rendements hors normes, notamment par rapport à ce que nous estimons être un faible risque de capital.

Nous avons entendu parler de Avadel Pharmaceuticals pour la première fois en mai 2019, lorsqu’un de nos contacts travaillant pour une société de courtage à New York nous a dit qu’il existait un nombre important d’obligations convertibles émises par l’entreprise dont le cours atteignait entre 40 % et 50 % de la valeur nominale. Nous avons été frappés du fait que ces obligations, la seule dette au bilan de l’entreprise, se négociaient à une valeur qui se rapprochait du solde de trésorerie de la société. Ainsi, en nous basant sur le cours de ces obligations convertibles, le marché semblait estimer que l’entreprise en tant que telle ne valait rien du tout. Un examen rapide du terminal Bloomberg nous a montré que la valeur de l’entreprise avait déjà atteint 900 millions $ en 2014 et qu’elle s’était complètement évaporée.

Nos activités de diligence raisonnable nous ont montré qu’il existait de belles occasions très viables dans la filière de mise au point de médicaments de l’entreprise. Avadel était sur le point de mener à terme une étude de phase 3 à l’égard d’un composé susceptible d’allonger la durée du brevet de l’entreprise qui, s’il était approuvé, lui permettrait d’être le seul concurrent de Jazz Pharmaceuticals en ce qui concerne le médicament Xyrem, médicament très populaire contre l’apnée du sommeil. Après avoir rencontré plusieurs experts externes, nous avons conclu que le médicament de Avadel ne comportait qu’un faible niveau de risque puisqu’il était composé de deux composés qui étaient déjà approuvés. Et s’il était approuvé, comment attribuer une valeur à la possibilité d’allonger la durée du brevet d’un médicament valant un milliard de dollars? Eh bien, cette valeur semblait être élevée compte tenu de la valeur marchande des obligations convertibles de Avadel.

Tout cela pour dire que l’équipe de gestion de Avadel avait mis en œuvre les mesures nécessaires. Avant même que l’on demande à la Food and Drug Administration (FDA) de se prononcer quant à l’approbation du composé de Avadel, les investisseurs avaient tenu pour acquis qu’il serait approuvé. À l’instar des actions de Avadel, les obligations convertibles de Avadel ont bien progressé, au point où elles se négociaient à un cours représentant 113 % de la valeur nominale en février. Ces valorisations ont changé notre perspective à l’égard du risque et nous nous sommes défaits de notre position au cours des mois de janvier et de février.

Il s’agit d’une histoire parmi tant d’autres dont la pondération à la valeur comptable représentait 1 % du portefeuille. Mais à l’heure où les investisseurs se préparent à tout vendre et à se concentrer sur le potentiel de baisse, il est peut-être à propos de nous rappeler qu’il existe de belles occasions à saisir du côté du crédit.

Nouveaux achats
En février, nous nous sommes concentrés sur les titres déjà en portefeuille, mais avons également ajouté une nouvelle position dans les obligations de Bombardier (libellées en dollars canadiens) offrant un rendement de 7,35 %. En ce qui concerne la valeur de liquidation de Bombardier, nous sommes d’avis que la somme des parties de l’entreprise est supérieure à la valeur qu’attribue le marché à l’ensemble de l’entreprise. Les obligations libellées en dollars canadiens, qui se négociaient à un cours nettement inférieur à celui des obligations de rang égal libellées en dollars américains, représentaient une occasion unique, à notre avis.

Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds au 29 février était de 4,9 %, son rendement actuel était de 4,6 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,8 années. Il comporte une pondération de 3,8 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 2,5 % du portefeuille au 29 janvier.

Geoff Castle
6 février 2020

Fonds Sélect Pender

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