Commentaire du gestionnaire – T1 2019 – Amar Pandya et David Barr – mai 2019
« Eh bien, les choses changent vite »
Les investisseurs souffrent probablement des symptômes du vertige devant l’incroyable volatilité qui a sévi sur les marchés au cours des quelques derniers trimestres. Comme les médias l’ont si bien remarqué, et avec grande exubérance parfois, 2018 mettait un terme au pire mois de décembre depuis la Grande Dépression, tandis que le mois de janvier subséquent mettait en scène le redressement le plus spectaculaire connu depuis 1980. La décennie perdue du TSX dont nous parlions à la fin du quatrième trimestre n’est maintenant plus qu’une décennie peu exceptionnelle de rendements inférieurs. Nous perdons parfois de vue que le fait de sensationnaliser les hauts et les bas à court terme du marché a des répercussions sur nos émotions, ce qui court toujours le risque de nous faire prendre des décisions irréfléchies. Sachant que ce ne sont que quelques bons mois, voire quelques jours, qui ont alimenté pratiquement l’ensemble des rendements, le danger de ne pas participer au marché peut fortement léser l’accumulation du capital à long terme.
De toute évidence, nous n’avons pas l’acuité ni la clairvoyance requise pour anticiper avec précision les mouvements du marché, donc nous laissons de côté toute tentative de divination boursière et entérinons plutôt une vision à long terme. Résignés au fait qu’il est impossible de contrôler les prix à court terme du marché, nous nous efforçons de comprendre les entreprises que nous possédons, ou souhaitons acheter, et de raffiner nos évaluations quant à leur valeur intrinsèque. Tout en n’étant pas complètement immunisés contre les émotions que suscitent les pertes de valeur à court terme, nous cherchons à considérer un déclin du cours, pour autant que celui-ci ne révèle aucune corrélation avec des difficultés que connaîtrait l’entreprise sous-jacente, comme une occasion de placement. C’est en effet le moment opportun de se procurer une plus grande part de l’entreprise à un bien meilleur prix.
Attendre patiemment que la spirale se déroule
Malgré les rendements solides jusqu’à présent cette année sur le marché canadien, nous constatons, lorsque nous observons nos avoirs en portefeuille, que la différence entre le cours boursier et notre évaluation de leur valeur intrinsèque demeure, en ce moment, presque aussi large que l’écart en vigueur au début de l’année. Cette situation est due à notre importante pondération dans des avoirs de grande qualité, présentement défavorisés par les marchés, aussi appelés créateurs de rendements composés ou « spirales enroulées ». Ceux-ci sont à la traîne sur le plan des cours, mais continuent d’accroître leur valeur intrinsèque. Bien que nous ne sachions pas quand l’écart entre le cours et la valeur intrinsèque se rétrécira, nous sommes surpris de constater que le niveau de valeur prévue est à peu près le même aujourd’hui qu’il l’était lors du creux en début d’année.
« Retirer l’enfant avant de laver à la machine » — la valeur des étiquettes
CCL Industries Inc. exemplifie le type de créateur de rendements composés de grande qualité que nous aimons avoir. L’entreprise continue par ailleurs d’occuper une place de choix dans les Fonds d’opportunités canadiennes Pender et Fonds de valeur Pender. Malgré sa capitalisation boursière de 11 milliards $, l’entreprise échappe essentiellement au radar du marché en raison de la nature sobre, mais essentielle (et hautement rentable) de ses activités et du fait qu’elle est toujours entre les mains de la famille qui l’a fondée. Bien que la présence de cet enjeu majoritaire de la famille limite réellement la liquidité de ses titres, elle veille également à aligner les intérêts de la gestion et de la société, invitant les gestionnaires à adopter une stratégie de répartition du capital axée sur la croissance à long terme.
CCL, entreprise d’étiquettes la plus importante au monde avec une empreinte et une portée internationale d’envergure, se révèle un associé important des plus grandes compagnies de biens de consommation à l’échelle mondiale, lesquelles requièrent ses services de localisation lorsqu’elles lancent de nouveaux produits ou s’aventurent dans de nouvelles régions. Par ailleurs, CCL mise fortement sur la technologie et l’innovation, ce qui l’expose aux segments en pleine croissance du secteur des emballages spécialisés tout en alimentant une croissance durable supérieure au marché. Le secteur mondial des étiquettes demeure hautement fragmenté, principalement composé de petites entreprises privées que CCL est en mesure d’acheter et d’intégrer afin d’alimenter sa croissance. En effet, les acquisitions ont joué un rôle clé dans la croissance de CCL, mais la stratégie de consolidation de l’entreprise est prudente, éprouvée et réitérable, sa gestion faisant preuve de patience et d’opportunisme, évitant les enchères et les processus concurrentiels.
Le salut des peleurs d’étiquettes
Les étiquettes de bière représentent un bon exemple des aspirations innovatrices de CCL. Au moment de recycler une bouteille de bière typique, la colle utilisée avec l’étiquette papier doit être retirée à l’aide de jets d’eau chaude à haute pression et des produits chimiques caustiques. Ce processus est onéreux sur le plan du temps et des coûts, en plus d’entraîner une pollution de l’eau en raison des adhésifs et des encres qui se diluent dans l’eau. CCL a mis au point et breveté des étiquettes pelables WashOff, soit des étiquettes plastiques qui s’enlèvent facilement, qui retiennent l’encre, se rétractent pour réduire les déchets et qui se révèlent en plus de belle apparence. Cette innovation est une solution gagnante pour tous puisqu’elle réduit les coûts de recyclage grâce à une consommation réduite sur le plan de l’eau, des produits chimiques et de l’énergie. CCL peut ainsi imposer des frais plus élevés pour le produit, facilement absorbés par les économies qu’elle génère. L’environnement tire profit d’une réduction des déchets, et les personnes qui aiment peler les étiquettes peuvent maintenant s’en donner à cœur joie et retirer toute l’étiquette d’un seul coup. Des rendements plus élevés, moins de déchets, de la bière… de toute évidence, une société à laquelle l’équipe Pender peut sincèrement souscrire.
Une acquisition stratégique réalisée en 2017 a exposé la société à des prix intrants sur la résine dérivée de l’huile qui ont nui aux bénéfices en 2018. Toutefois, la société a récemment renégocié ses contrats avec ses clients et corrigé le problème. Forte d’une équipe de gestion de premier plan, d’un bilan solide, d’avantages durables sur le plan de la concurrence et de flux monétaires croissants et persistants, l’entreprise est, selon nous, bien placée pour croître, à un cours présentement attrayant.
Mise à jour du portefeuille
Nous avons effectué de nombreuses transactions pendant le trimestre. Nous avons notamment liquidé plusieurs avoirs et concentré le Fonds plus avant dans des placements qui suscitent un plus grand degré de conviction de notre part. Le Fonds dénombrait 27 avoirs à la fin du premier trimestre, soit 36 de moins qu’à la fin du quatrième trimestre, et allouait 53 % de ses avoirs aux dix principales positions. Il n’y a aucune pénurie d’occasions de placement hautement intéressantes, qu’il s’agisse de créateurs de rendements composés ou de placements permettant d’exploiter l’escompte. Toutefois, dans la conjoncture, nous privilégions les entreprises de grande qualité qui pourront afficher une croissance à long terme.
Amar Pandya CFA, David Barr CFA
Le 12 juin 2019.
