septembre 18, 2019

Commentaire du chef des placements du 1er semestre – Felix Narhi

Rédigé par Felix Narhi

« Si les taux d’intérêt sont à zéro et si tous les gouvernements du monde impriment de l’argent comme des fous et si les prix baissent — il en va de soi que je suis perplexe. Quiconque est intelligent qui n’est pas perplexe ne comprend pas très bien la situation. Si vous trouvez cela déconcertant, alors votre cerveau fonctionne bien. » – Charlie Munger

Dans cette édition du Commentaire du gestionnaire, nous abordons les thèmes suivants :

  • Réflexions sur les rendements négatifs records atteints sur le plan mondial
  • Quelques conseils à suivre — Zillow Group et Howard Hughes

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Des choses bien étranges du côté du rendement

On a beaucoup écrit récemment au sujet des obligations à rendement négatif, par la presse et par les analystes du secteur. Pour l’instant, ce phénomène se produit à l’extérieur des marchés nord-américains. Mais il pourrait se rapprocher de nous selon des sommités comme l’ancien président de la Fed, Alan Greenspan, qui a récemment prédit qu’il n’est que question de temps avant que les taux négatifs atteignent les États-Unis. Pour mieux expliquer notre point de vue, examinons la façon dont Pender envisage le risque. En guise de résumé, nous sommes d’avis que le véritable risque d’investissement comporte deux volets — le risque de connaître une perte permanente de capital et le risque de dégager un rendement insuffisant. À la fin août 2019, environ 30 % des obligations gouvernementales et d’entreprise du monde entier se négociaient à des rendements négatifs, l’équivalent d’environ 17 billions $ de dette active. Ce nombre a presque triplé depuis octobre 2018. S’ils les détiennent jusqu’à l’échéance, on promet à ces porteurs de titres un rendement de moins que rien. À moins de recourir aux produits dérivés[1], le résultat pourrait être la perte permanente de capital et un rendement négatif pour l’investisseur à long terme. Le dictionnaire Merriam-Webster définit le placement comme l’action de dépenser de l’argent pour obtenir un revenu ou dégager des bénéfices. Il se peut que notre définition du placement fasse un peu vieux jeu, mais à notre avis il serait très difficile de qualifier de placement un titre qui vous garantit une perte.

À un extrême, certains s’expliquent les rendements négatifs actuels en faisant valoir qu’il faut bien s’y attendre vu le monde actuel où le niveau d’épargne et de richesse est excessif et où l’espérance de vie ne cesse d’augmenter. Cette explication repose sur la théorie selon laquelle les investisseurs se soucient peu du rendement et lui préfèrent la sécurité. À l’autre extrême, certains soutiennent que les marchés obligataires qui offrent des rendements négatifs signalent l’atteinte d’une « bulle obligataire », à savoir une situation assez comparable à l’éclatement de la bulle Internet pour les titres du secteur technologique en 2000. En fait, on ne se trompe pas en disant que la tendance haussière du marché des titres d’emprunt, qui a commencé au milieu des années quatre-vingt, figure actuellement parmi les plus intenses de l’histoire du marché des titres d’emprunt, vieux maintenant de 700 ans. Les sceptiques affirment que le fait de détenir des titres à rendement négatif n’a de sens que si vous souscrivez toujours à la « théorie du plus idiot »[2], selon laquelle le marché fonctionne jusqu’à ce que le plus grand idiot finisse par détenir de tels titres, moment qui signale le sommet de bulle.

Qui achète ces titres? Et pourquoi? Il existe au moins un groupe particulier d’acheteurs d’obligations à rendement négatif : les fonds obligataires indiciels comme le FNB Vanguard Total International Bond ETF. Ceci pourrait avoir des ramifications à long terme pour les investisseurs. Le cycle vertueux qui a suivi la crise financière de 2008-2009 et qui fut caractérisé par une politique monétaire expansionniste et une faible inflation, a attiré des capitaux vers les fonds obligataires souverains à un rythme effréné. Les banques centrales ont fait apparaître des billions de dollars comme par magie. Un pourcentage toujours croissant de ces titres du marché obligataire sont détenus par les fonds de détail et de nombreux investisseurs institutionnels par le biais de fonds obligataires passifs indexés et de FNB. Comme on pouvait s’y attendre, les fabricants de ces fonds indiciels sont tenus de faire exactement ce qu’ils promettent de faire, comme indiqué dans leur prospectus. Lorsqu’il y a des entrées de fonds, ils doivent acheter des obligations individuelles selon leur pondération dans l’indice, peu importe le cours ou les perspectives de rendement à long terme. À notre avis, il est fort probable qu’une grande partie des acheteurs d’obligations achètent des fonds indiciels en mode automatique en ne portant que peu d’attention aux rendements. Et tant que le prix de l’obligation monte, il est difficile d’argumenter contre le fait de procéder ainsi puisque la valeur du compte du client augmente probablement elle aussi.

Ce modèle récurrent ne devrait pas surprendre quiconque a observé un ou deux cycles du marché. Le capital supplémentaire se dirige généralement vers ce qui a bien fonctionné tout récemment, et surtout ce qui a bien fonctionné en fin de cycle. Comme le dit le vieil adage du secteur des placements : ce que le sage fait dès le début, le sot s’y résout à la fin. Les entrées de capitaux vers les fonds indiciels obligataires proviennent-elles principalement « de l’homme sage » en quête de sécurité? Ou s’agit-il « des sots » qui achètent ce qui réussit bien récemment? Ceci annonce-t-il un nouveau paradigme économique? Est-ce différent cette fois-ci? Dans l’ensemble, nous souscrivons à la « théorie du plus idiot », mais impossible de vraiment savoir. Personne ne sait vraiment. Même les soi-disant « sages » sont très déroutés par l’environnement macro-économique actuel. 

Seul le temps nous dira si le fait d’acheter des obligations dotées des rendements les plus faibles jamais vus à des prix records représentera un placement réussi. Mais tant qu’il existe d’autres options raisonnables, nous n’investirons pas dans ce genre de titre. Le placement est par nature une activité probabiliste. Les pertes périodiques font inévitablement partie de presque toute stratégie de placement. Mais nous privilégions largement le fait de minimiser les pertes lorsque cela est possible. Et il nous semble judicieux d’éviter les titres à l’égard desquels une perte est garantie. D’ailleurs, plusieurs autres options intéressantes s’offrent aux investisseurs qui sont du même avis.

Nous estimons, par exemple, que les obligations d’entreprises et que les actions privilégiées recèlent de belles occasions pour ceux qui recherchent des rendements globaux solides ainsi que les avantages d’une protection à la baisse. En outre, les entreprises durables et en pleine croissance qui sont capables de refinancer leur dette à des taux d’intérêt extrêmement bas devraient être parmi les premiers bénéficiaires de la faiblesse actuelle des taux d’intérêt. Bon nombre de ces entreprises offrent d’intéressants rendements des dividendes, qui sont en outre susceptibles d’augmenter au fil du temps. Il s’agit là d’une excellente option pour les investisseurs en quête de revenu. Et n’oublions pas que les taux d’intérêt agissent comme la gravité sur les valorisations. Si les taux d’intérêt demeurent près de zéro, les valorisations peuvent être presque infinies. En théorie, cette gravité du taux d’intérêt devrait s’appliquer à toutes les catégories d’actifs. Mais tel n’est pas le cas. D’où l’occasion. À notre avis, le marché recèle plusieurs petites poches où il est possible de dénicher plusieurs actions intéressantes. Plusieurs investisseurs se plaignent du fait que les valorisations sont trop élevées et qu’ils ne réussissent pas à dénicher d’actions « bon marché ». Soit, mais il se peut qu’ils n’aient tout simplement pas ratisser suffisamment large. Il existe tout un monde d’occasions au-delà des titres à grande capitalisation de l’indice S&P 500.

Voici quelques réflexions sur deux titres que nous détenons et qui ont fait les manchettes récemment. Un de ces titres a connu un début d’année fulgurant, mais a perdu haleine récemment (Zillow), tandis que l’autre a commencé l’année lentement, mais s’est ragaillardi récemment (Howard Hughes).

Zillow Group — Ce perturbateur numérique du secteur de l’immobilier se retrouve sur un champ de bataille

Dirigée par son co-fondateur, Rich Barton, Zillow Group (ZG) est le plus important exploitant de marchés immobiliers américains et de portails ayant trait aux maisons. Au sud de la frontière, Zillow est une grande puissance de l’immobilier. Aux États-Unis, le nombre de personnes qui recherchent le mot « Zillow » est supérieur au nombre de personnes qui recherchent le mot « immobilier », ce qui témoignage de la renommée de cette marque. Aujourd’hui, Zillow traverse une transition majeure de son modèle commercial, car elle tente de perturber le secteur de l’immobilier. L’entreprise offre aux consommateurs une nouvelle façon de vendre leur maison sans les tracas et l’incertitude qui accompagnent le processus traditionnel de vente d’une maison. Plus précisément, Zillow achète et vend des maisons en faisant affaire directement avec les consommateurs, tout en fournissant des services connexes liés à l’habitation comme des hypothèques. Et il s’avère que même si les consommateurs recherchent les services de Zillow sans pour autant accepter leur offre, ils aiment quand même connaître la valeur « plancher » de leur maison. Et ceux qui préfèrent vendre leur maison de la manière traditionnelle peuvent demander à Zillow de leur recommander un des agents vedettes de Zillow. Si la vente est réussie, Zillow percevra une commission d’associé. Il est encore tôt, mais l’intérêt initial dans ce service d’achat de maisons est beaucoup plus important que ne le prévoyait Zillow et le déploiement vers de nouveaux marchés s’est accéléré, ce qui semble semer la controverse chez les investisseurs.

Compte tenu de cette transition du modèle commercial de l’entreprise, nous estimons qu’il s’agit d’une action qui représente d’une part, un pari sur les activités traditionnelles en publicité de l’entreprise, et d’autre part, le potentiel de hausse d’un placement semblable à un investissement en capital-risque.[3] Les enjeux sont importants pour Zillow qui semble être prête à « souffrir aujourd’hui pour profiter demain », ce qui risque de ne pas plaire à tout le monde. Notamment, cette stratégie ne convient pas aux investisseurs boursiers qui réclament une certaine certitude et qui se concentrent sur les tendances à court terme.

Seul l’avenir nous dira si la transition sera réussie. Zillow se retrouve dans une position avantageuse et durement gagnée qui pourrait lui permettre de transformer le secteur de l’immobilier. Aucune autre entreprise du secteur de l’immobilier n’atteint la notoriété de marque, l’auditoire, la technologie, la science des données, les partenariats dans l’industrie et le savoir-faire opérationnel que nous jugeons nécessaire pour émerger comme le chef de file de cette nouvelle industrie. En cas de tendance haussière, nous pensons que les perspectives à long terme sont plutôt bonnes compte tenu de la taille du marché exploitable. Mais il existe certainement un risque d’exécution. D’ailleurs, il est possible de constater l’effet de ces craintes au moment où nous rédigeons ce commentaire. Après une montée en flèche plus tôt cette année, l’action a fini par rebrousser chemin. Le cours de l’action est revenu au niveau que nous avons utilisé pour évaluer l’activité traditionnelle de l’entreprise en publicité, et pour évaluer l’entreprise comme une éventuelle cible d’acquisition stratégique, ce qui devrait fournir une certaine protection à la baisse. À notre avis, cette action demeure très intéressante compte tenu des prix les plus récents et bien que nous soyons optimistes quant à ses perspectives à long terme, nous nous attendons à ce que Zillow devienne une action « champ de bataille » au cours des années à venir.

Howard Hughes – Examen stratégique annoncé pour dégager de la valeur

La Howard Hughes Corporation (HHC) représente un investissement dans un modèle commercial unique dans le secteur de l’immobilier, composé de projets domiciliaires aménagés où elle est propriétaire de terrains aux fins de développement résidentiel et commercial, et où elle est propriétaire des actifs d’exploitation comprenant de l’immobilier commercial.

Trois secteurs d’activité complémentaires créent de la valeur dans un cycle vertueux. Ses projets domiciliaires aménagés, qui contrôlent la quasi-totalité du terrain dans de nombreuses petites villes, génèrent des flux de trésorerie provenant de la vente de terrains à des constructeurs d’habitations indépendants. Puis, ces constructeurs construisent et vendent des maisons à de nouveaux résidents. Cette population grandissante augmente naturellement la demande pour des installations commerciales dans ces petites villes. Pour répondre à cette nouvelle demande, HHC tire parti du capital amassé de ces ventes de terrains pour fournir des équipements commerciaux tels que des bureaux et des installations commerciales et de divertissement provenant de ses nombreux projets en développement. Collectivement, ces nouveaux développements génèrent des rendements ajustés en fonction du risque intéressants et produisent des flux de revenus constants et croissants pour l’entreprise. Une fois que ces équipements sont installés, l’intérêt témoigné pour la collectivité augmente, ce qui fait progresser la valeur du terrain restant au fur et à mesure que de plus en plus de personnes cherchent à y habiter. Évidemment, tous les terrains de ces petites villes appartiennent à HHC, et l’entreprise peut ensuite les vendre aux constructeurs d’habitations à des prix plus élevés. Ce cycle vertueux autofinancé se répètera au cours des prochaines décennies, ce qui permettra en même temps de faire croître la richesse des actionnaires. Nous estimons qu’il s’agit d’une stratégie pour faire croître la richesse qui comporte relativement peu de risque, tenant pour acquis que, comme nous, l’on dispose d’un horizon à long terme.

Une telle stratégie pourrait bien convenir aux propriétaires privés. Mais la plupart des actionnaires publics ne se soucient pas beaucoup des décennies à venir. Et, pour être juste, il est vrai qu’il y a eu quelques accrocs touchant un projet notable (Seaport à New York). Néanmoins, au cours des cinq dernières années, nous sommes d’avis que le prix des actions et la valeur intrinsèque ont divergé pour des raisons sans rapport avec les paramètres fondamentaux de l’entreprise. La valeur sous-jacente de l’entreprise n’a cessé de progresser alors que le prix des actions continue de chuter.

L’expérience nous a démontré qu’à long terme, la sous-performance d’une action engendre souvent un examen stratégique ou la vente possible de l’entreprise. Nous trouvons réconfort dans le fait que Bill Ackman, lui-même un investisseur activiste bien connu, était à la fois président et propriétaire aligné de Howard Hughes. Pour le meilleur ou pour le pire, il lui arrive souvent de s’impliquer pour dégager la valeur actionnariale d’une entreprise qui fait l’objet d’une possible prise de contrôle. Qui mieux que M. Ackman lui-même est à même de dégager la valeur de HHC? En juin 2019, frustré par l’écart croissant entre la valeur intrinsèque perçue et le prix des actions, le conseil d’administration a annoncé qu’il procèderait à un examen des différentes possibilités stratégiques visant à maximiser la valeur des actionnaires. Toutes les options sont ouvertes et aucun échéancier ferme n’a été établi. Selon une histoire publiée par Bloomberg l’été dernier, la direction estime que les actions valent environ 200 $ par action, ce qui devance le cours actuel de 129 $ par action [4], et est plus du double du prix des actions à la fin juin 2019 [5], juste avant que l’entreprise annonce son examen stratégique. Après cette annonce et plusieurs allers-retours au cours du premier semestre, l’action est en hausse de 32 % depuis le début de l’année. Nous estimons que l’action demeure sous-évaluée et attendons avec impatience les résultats de l’examen.

Quelques conseils à suivre

Il ne nous arrive pas très souvent d’étudier les facteurs macro-économiques. Nous pensons qu’ils sont importants, mais qu’il est largement impossible de les anticiper. Au lieu de cela, nous passons notre temps à étudier les facteurs microéconomiques et à essayer de comprendre les entreprises individuelles et leurs actions. C’est bien assez! Après tout, les entreprises individuelles sont des systèmes adaptatifs complexes pour lesquels il est difficile de créer des modèles. Néanmoins, nous découvrons parfois quelques idées qui relèvent de notre sphère de compétence, qui répondent aux critères de notre processus d’investissement et qui semblent annoncer de bons résultats. En guise de résumé de notre perspective « micro-macro économique », tournons-nous vers Charlie Munger qui déclare que, « Notre travail est de trouver un petit nombre de choses intelligentes à faire. Il ne s’agit pas d’être à l’affût de tout ce qui se passe dans le monde. »

Pour toute question ou si vous avez des observations que vous voulez partager, n’hésitez pas à communiquer directement avec moi.

Felix Narhi
Le 18 septembre 2019

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[1] Les produits dérivés sophistiqués de couverture de change permettent de convertir les rendements faibles ou négatifs en des rendements positifs, mais ce genre d’alchimie financière est dotée de ses propres risques.

[2] « Selon la théorie du plus idiot, il est possible de faire de l’argent en achetant des titres, peu importe s’ils sont surévalués ou non, en les vendant à profit à une date ultérieure. En effet, il y aura toujours quelqu’un (c.-à-d. un plus grand idiot) prêt à payer un prix plus élevé. » Investopedia.com

[3] Il s’agit, cependant, d’un investissement en capital-risque appuyé par une entreprise publicitaire rentable et par l’énorme influence qu’elle a au sein de l’écosystème de l’immobilier.

[4] Cours de clôture le 17 septembre 2019 : 128,76 $

[5] Cours de clôture le 26 juin 2019 : 92,59 $